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智通財經(jīng)APP獲悉，機構(gòu)匯編的預期數(shù)據(jù)顯示，預計2025年將有接近3萬億美元的美國國債到期，其中大部分是短期國債，美國財政部在過去幾年中一直在大量發(fā)行此類國債，畢竟此類國債流動性極高因此頗受歡迎。但是，龐大的短期國債在短短幾年內(nèi)大幅推高美國國債規(guī)模至36萬億美元，這也使得財政部預算赤字愈發(fā)高企以及美債利息支出屢創(chuàng)新高，各期限的美債收益率在2025年可能繼續(xù)狂飆，尤其是較長期限的美債收益率(10年及以上)，可能在“期限溢價”推動之下突破2023年創(chuàng)下的近十幾年來歷史最高點位。

即將重返白宮的特朗普，在他的第二任期一開始，或許就面臨無比巨大的美債兌付重壓，花錢如流水的拜登政府在過去3個財年的美債發(fā)行規(guī)模史無前例地暴增超8萬億美元，整個美債發(fā)行規(guī)模經(jīng)歷了“野蠻擴張”歷程。美國政府面臨的債務難題似乎意味著，仿佛2024年的債券市場崩盤還不夠糟糕，在2024年下半年經(jīng)歷美債價格暴跌的美債投資者們在未來一年還將面臨多重挑戰(zhàn)，其中包括一個威力巨大且危及市場信心的“定時炸彈”：即將到期的龐大規(guī)模短期國債。

由于一些華爾街投資機構(gòu)開始定價美國政府在債務展期時將試圖全面延長債務期限，如果市場還沒有準備好吸收已經(jīng)預計會大規(guī)模發(fā)行的美國國債，那么這可能會帶來一個令美債投資者們十分頭疼的問題，甚至危及全球各國對于美債的長期持有信心。

隨著美國財政部的預算赤字接近2萬億美元，債市可能將大舉推高“期限溢價”至近年來的最高點來獲得額外的收益率補償，這也意味著有著“全球資產(chǎn)定價之錨”稱號的10年期美債收益率狂飆至5%以上，甚至遠超2023年10月創(chuàng)下的2007年以來最高點的可能性非常大。

那個令金融市場聞風喪膽的“期限溢價”席卷而來

所謂期限溢價，指的投資者持有長期債券風險所要求的額外收益率補償。展望2025年，對外加征關稅甚至可能成為西方世界普遍共識，在即將愈發(fā)分裂的“逆全球化”時代，愈發(fā)龐大的美債利息、軍工國防和國內(nèi)民生所主導的財政支出踏上大幅擴張之路，市場對美國政府愈發(fā)龐大債務可持續(xù)性和長期通脹風險的擔憂大幅升溫，那個令金融市場聞風喪膽的“期限溢價”有著卷土重來之勢，“全球資產(chǎn)定價之錨”醞釀著一波比2023年狂飆至超過5%更加狂野的漲勢。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，“期限溢價”自9月以來持續(xù)上行，期限溢價回歸反映出投資者對未來不確定性(比如利率、通脹上行風險，及赤字擴大)的擔憂。美聯(lián)儲立場轉(zhuǎn)向鷹派之后，“higher for longer”重返視野，推動市場開始定價2025年可能不降息以及中性利率預期持續(xù)上行，更重要的邏輯則在于特朗普2.0時代或?qū)⑼苿油浖铀僖约皣鴤l(fā)行規(guī)模與聯(lián)邦預算赤字加速飆升，疊加“逆全球化”之下中國、日本等美債持有大國拒絕擴大美債持倉，不排除大幅減持美債，美債投資者們擔憂近年大舉發(fā)債的財政部未來無力償還越來越高昂的債息，因此愈發(fā)定價更高的長期限美債收益率。

“如果你認為，到2025年以及之后，我們將繼續(xù)保持至少萬億美元規(guī)模以上的政府赤字，再加上市場開始定價愈發(fā)擴張的美債利息支出，那么最終，這種負面預期累計起來，將徹底壓倒美國國債的發(fā)行規(guī)模?！眮碜許trategas Research Partners固定收益主管湯姆·齊祖里斯美東時間周二在CNBC的《財經(jīng)論壇》節(jié)目中表示。

根據(jù)Strategas的預測數(shù)據(jù)，目前28.2萬億美元的美國國債公開交易市場中(剩下的8萬億美元美債規(guī)模被美國聯(lián)邦政府內(nèi)部不同信托基金和賬戶持有，即所謂的“政府內(nèi)部持有債務”)，已經(jīng)有大約2萬億美元的“過?！眹鴤嬖谟诿纻_交易市場中。

“這些債務將不得不逐步被市場深挖出來，并被市場轉(zhuǎn)移到曲線中5至10年期的大部分公開債務上，這可能是目前市場比明年可能更高的美國政府預算赤字更令投資者擔憂的問題，”齊祖里斯在采訪中表示。

通常情況下，美國財政部傾向于將短期美債的發(fā)行規(guī)模控制在總美債規(guī)模的20%以上。但近年來，由于美國兩黨持續(xù)的債務上限和預算之爭，以及財政部需要立即籌集現(xiàn)金以維持政府運轉(zhuǎn)，這一比例已悄然上升，投資機構(gòu)以及各國政府普遍偏好這種流動性極高的短期國債。

根據(jù)證券業(yè)和金融市場協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2024年11月，美國國債公開發(fā)行交易的總額約為28萬億美元，相比于2023年大幅增長了28.5%。

今年早些時候，美國現(xiàn)任財政部長珍妮特?耶倫遭到國會共和黨人、有著“末日博士稱號”的知名經(jīng)濟學家魯里埃爾?魯比尼的猛烈批評。魯比尼指責美國財政部發(fā)行了太多短期國債，以持續(xù)壓低并利用相對較低的短期融資成本，并在選舉年刺激美國經(jīng)濟。下一任總統(tǒng)唐納德?特朗普所提名的財政部長斯科特?貝森特也是眾多批評者之一。

自9月下旬以來，在美國政府愈發(fā)龐大的赤字規(guī)模以及愈發(fā)嚴峻的債務利息支出重壓之下，包括短期國債與長期國債在內(nèi)的各期限美債收益率瘋狂飆升。即使在美聯(lián)儲采取了不同尋常的舉措，將基準借貸利率下調(diào)0.5個百分點之后也無法阻止有著“全球資產(chǎn)定價之錨”稱號的10年期美債收益率大舉上行。

美債收益率與交易價格之間呈現(xiàn)反向變動，2024年對美國國債市場而言是充滿挑戰(zhàn)的一年。iShares 20年及以上的美國國債ETF(TLT.US)在2024年下跌超過11%，相較之下，美股基準指數(shù)——標普500指數(shù)在2024年大幅上漲約23%。

由于交易員們目前預計普遍降息幅度將有所收窄，甚至一些利率期貨交易員定價2025年美聯(lián)儲可能不降息，而美債投資者們則需應對“天量級別”的美債發(fā)行規(guī)模，全球固定收益市場可能將迎來又一個充滿嚴峻挑戰(zhàn)的年份。

“與2024年相比，明年美國政府的預算赤字實際上有可能下降，”齊祖里斯表示?！耙虼耍诋斍斑@個時間點，更令人擔憂的是如何籌集以及合理分配這些愈發(fā)龐大的美債發(fā)行量?！?/p>

債息堆積如山，疊加“逆全球化”潮涌，準備好迎接“全球資產(chǎn)定價之錨”新一輪上行曲線

美國財政部公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2024年1月初美債總額達到34萬億美元，今年7月底達到在當時創(chuàng)新高的35萬億美元，間隔約7個月。然而從7月底的35萬億到11月的36萬億美元，這一萬億美債增長僅用時3個月就創(chuàng)歷史之最，美債規(guī)模增速顯然急劇加快，這也意味著特朗普2.0時代不僅需要發(fā)債應對減稅以及“逆全球化”之下的國防與民生支出，還需要償還更大規(guī)模的美債利息，這些都是美債市場投資者們在近期大幅抬高10年期美債收益率波動中樞的核心邏輯。

2024財年美國政府凈利息支出已經(jīng)高達8820億美元，利息支出增速達創(chuàng)紀錄的34%，是預算中第三大支出項目，僅次于社會保障和醫(yī)療保健，在2024財年甚至超過國防開支。根據(jù)美國國會預算辦公室(CBO)的預測，預算赤字在2034財年將大幅擴張至2.9萬億美元，以及2025-2034財年累計預算赤字高達22萬億美元;CBO還預測凈利息支出2025財年將再創(chuàng)歷史新高，逼近1萬億美元，占GDP的3.4%，超1991年創(chuàng)下的3.2%這一歷史紀錄;預計到2034財年凈利息支出達到近1.7萬億美元，占GDP的4.1%。

在一些經(jīng)濟學家看來，特朗普2.0時代國債與預算赤字將比官方預測高得多，主要因特朗普領導的新一屆政府以“對內(nèi)減稅+對外加征關稅”為核心的促經(jīng)濟增長與保護主義框架，疊加愈發(fā)龐大的預算赤字與美債利息，美國財政部發(fā)債規(guī)模可能被迫在“特朗普2.0時代”比花錢如流水的拜登政府愈發(fā)擴張，加之“逆全球化”之下中國與日本可能大幅減持美債，“期限溢價”勢必愈發(fā)高企。美國彼得森國際經(jīng)濟研究所一份預測報告顯示，預計到2034財年，債務利息支出將增至每年約2萬億美元。

特朗普強勢重返白宮，“極右翼勢力”強勢席卷德法乃至整個歐洲，以及敘利亞阿薩德政府垮臺后，埃爾多安主導的極右翼蔓延至中東地區(qū)加劇地緣政治動蕩，全球政治局勢“向右轉(zhuǎn)”之下無疑將推動“逆全球化”進程步入加速階段。2025年也許是在金融史上具備重大意義的一年，這一年開始，保護主義或?qū)⑹⑿?，逆全球化趨勢愈發(fā)推高成本，“全球資產(chǎn)定價之錨”，以及眾多國家基準國債收益率可能持續(xù)向上突破，長期維系在歷史高位附近。

有著“末日博士”稱號的經(jīng)濟學家努里埃爾·魯比尼近日表示，特朗普政策議程，包括其對貨幣寬松政策和提高關稅的支持，可能削弱物價穩(wěn)定性，魯比尼在為10年及以上長期美債收益率走高做好準備?！霸谝粋€平均通脹可能是5%而不是2%的世界里，債券收益率可能接近7%-8%，而不是目前的4%。這使得國債這種傳統(tǒng)上的安全資產(chǎn)面臨巨大的價格風險。”魯比尼近日在采訪中表示。魯比尼因?qū)?008年全球金融危機的精準先見之明而獲得“末日博士”稱號。

美國資管巨頭T.Rowe Price認為，隨著美國財政困境惡化以及唐納德·特朗普的政策導致通脹上升，10年期美債收益率可能在20多年來首次攀升至6%。來自T.Rowe Price的固定收益首席投資官阿里夫·侯賽因在一份報告中表示，10年期美債收益率可能在2025年第一季度首先達到5%，然后可能進一步攀升。侯賽因進一步上調(diào)對美債收益率的預測，核心理由在于特朗普第二任任期內(nèi)減稅導致美國預算赤字持續(xù)擴大，中國和日本持續(xù)大幅減持美債以及潛在的關稅和移民政策將令美國價格壓力揮之不去。

隨著市場開始擔心特朗普政策將刺激通脹并大幅增加財政壓力，美債前景變得越來越黯淡。T.Rowe Price對于高達6%的“全球資產(chǎn)定價之錨”預期似乎比同行更悲觀，荷蘭國際集團認為，10年期美債收益率明年可能達到5%至5.5%，而富蘭克林鄧普頓和摩根大通預計將達到5%。